伦镍事件震惊全球市场，如何吸取海外市场教训，完善国内衍生品市场建设成为业内关注焦点。4月14日，全国人大常委会法制工作委员会发言人臧铁伟在全国人大常委会法工委发言人记者会上回应记者有关提问时表示，期货和衍生品法草案对期货交易和衍生品交易进行规范，将现行期货相关制度上升为法律规范，将衍生品交易纳入调整范围，为期货市场和衍生品市场的健康发展提供法治保障，有利于发挥相关市场发现价格、管理风险、配置资源的功能，更好地发挥期货市场和衍生品市场服务实体经济的作用。

多位接受采访的业内人士对中国证券报记者表示，伦镍事件暴露了伦敦金属交易所（LME）期货市场监管制度的不足，为国内期货市场建设敲响警钟，同时从“负油价”到“伦镍期货逼仓事件”，极端行情中暴露出的企业交易短板也警示我们科学监管、投资者教育要“双管齐下”。

国际衍生品市场极端行情折射监管漏洞、企业短板 

2020年初以来，新冠肺炎疫情背景下资本市场波动加剧，从“负油价”到“伦镍期货逼仓事件”，衍生品市场极端行情频现。对于其出现的原因，宝城期货金融研究所所长程小勇认为，商品的供需基本面为市场非理性行为提供了基础，而海外投机资本运用资金优势和交易规则漏洞对市场非理性行为进行投机炒作和推波助澜，以获取超额利润是直接原因。这些情况也说明，当商品出现供需失衡时，各国政府需要积极干预，从而降低市场投机炒作的风险；包括各国金融监管部门和交易所需要完善相关的交易规则和监管法规，以有序、规范地引导资本行为。

“对境内企业来说，参与境外衍生品交易，需要严格谨慎对冲的原则，尽量减少参与场外结构过于复杂的衍生品交易，就算参与也需要弄清合约规则和各国法律法规，以便维护自身的权益。”程小勇表示。

回顾我国企业在海外期货衍生品的交易历程来看，近年来我国企业在国际期货等衍生品市场上遭遇亏损的事件不断。国信期货研究咨询部主管顾冯达表示，中资企业套保巨亏案例暴露出了的很多问题，包括风险管理制度的失灵、对市场极端变化准备不足等，从实体企业参与金融风险管理的进程来看，建立一个多部门联合、期现一体化的风险管理体系，以及针对具体企业经营情况、选择适用的风险管理策略是做好衍生品对冲的基础。

“近年来，国内企业在国际衍生品市场出现重大亏损事件，可能反映出以下几个情况：国内企业参与境外衍生品市场经验不足，不熟悉他们的‘游戏规则’，尤其是涉及到一些结构复杂的场外衍生品合约；境外衍生品市场监管不完善，且监管理念与国内不同，包括‘国储铜’事件、‘伦镍逼空事件’都存在境外资本运用境外衍生品交易规则的漏洞进行操纵市场的投机活动情况；国内衍生品市场还需要进一步加快发展，进一步提高商品的定价权，这样可以为境内外的客户提供风险对冲的场所，在国内监管体系相对完善和严格的情况下，企业就会很少遭遇因外部资金力量导致的逼仓这种非理性的市场行为。”程小勇说。

技术对比凸显国内期市制度优势 

针对伦镍事件，全国人大常委会法制工作委员会发言人臧铁伟4月14日表示，期货和衍生品法草案规定了比较完善的期货交易相关制度。

顾冯达表示，伦镍事件暴露了LME期货市场监管制度的不足，从国内外有色金属期货定价中心在应对大户操控市场、逼仓行情等极端情况下的规则制度进行对比可以发现存在以下不同。

在交易制度方面，LME在2022年3月15日之前对全部品种合约不设涨跌停板，采取灵活提高保证金等措施来规避风险，同时也未能很好执行持仓限额（有规则无细则，实际处于无法执行状态）。这样的制度在挤仓这样的极端行情发生的时候，处于不利的那一方以及相关风控监管机构缺乏足够的反应和应对的时间，而持仓过高和波动过大容易引发资金踩踏，进一步加剧市场风险，从而引发“多米诺骨牌”式的连锁效应。与之相对的是，我国的期货商品是根据比例来设置涨跌停限制的，且所有产品都有涨跌停设置和持仓限制，能够在极端波动下更好地控制风险。

在结算制度方面，LME保证金低，授信制度加剧风险累积，多年来LME对主要合约实行类固定金额式的期货保证金，其保证金计算方式是SPAN系统设定较低，确实能提高成交活跃度，然而考虑到LME一些大型企业通常能从银行或者经纪商获得大量授信，基本是负保证金交易，同时LME采用的是到期日清算的方式，而非逐日盯市，交易亏损客户依赖信用或银行担保来维持头寸，这种保证金方面较为宽松的方式看似对客户友好，却容易形成过度授信制造出了额外风险。而国内市场的保证金水平本身就与价格波动、持仓水平挂钩，同时采用一户一码和逐日盯市制度，保证了当期货价格发生剧烈波动时，对市场而言能较及时的控制风险，避免形成大规模的资金信用风险。

在合约设计方面，LME市场最活跃、成交量最大的是三个月期的合约，LME的机制是，每天都有一个新的合约，三个月内每天都是到期日，持仓在三个月内的，任何一个交易日均可要求交割；持仓在三个月至六个月合约的交割日为每个星期三；六个月以上至十五个月的合约交割期为每个月第三个星期三。合约平仓时需要调期费，迫切移仓的一方很容易被拉涨调期费用，尤其头寸和仓单都集中在一方手里的时候。对比国内交易所，合约到期日和交割日均固定，从产业交割的角度说，LME合约设计确实可以提高企业套期保值的效率，但从风险的角度说，LME的调期费确实相对容易被拉涨，从而带来交易风险。另外，LME最新推出了交割递延的新规，虽然能一定程度缓和市场硬逼仓的情况，但新规费用较高对软逼仓的限制力度有限。

在仓单报告限制方面，根据LME官方数据显示，自2022年1月4日开始，某单一客户持有的镍期货仓单占比增加到40%-50%，1月20日增加到50%-80%。据了解，自1月13日开始，该客户在到期日最近的3月镍期货合约上持有的净多头寸与仓单总和量占总仓单的比例已超过90%。巧合的是，他们的仓单占比大幅提高的时间就在俄乌冲突升级的当天，但是LME交易所对这些风险置若罔闻，没有任何行动。另外，针对持仓/库存比持续走高，理论上就面临很大的挤仓风险，一般国内的交易所会做充分的压力测试，并根据情况采取一系列风控措施，比如限制开仓、提高手续费等等。然而，LME并没有相关应对策略。

“我国期货市场制度优势在于建立多层次监管体系，从底层到上层的风险管控包括期货经营机构-期货交易所/行业协会-证监会及排除机构-国务院金融委，且我国实行实行分业经营，有利于将风险传导有效隔离。未来改进的领域主要是对风险度量的测算，这可以降低市场参与者的交易成本，例如保证金制度可以引入境外的SPAN保证金计算方法，动态调整保证金。”程小勇认为。

加强科学监管及投资者教育  

从市场建设角度而言，对于交易所、期货经纪商、投资者等来说，从国际市场极端行情中有哪些教训可以汲取？

“对于交易所而言，需要从交易制度完善和更新方面规避极端行情。例如，面对供需失衡的某种商品期货，可以引入更多的交割品；对于资金集中度较高的商品，可以优化持仓限额和保证金制度；对于期货经纪商而言，需要引导客户理性参与市场交易，适当根据交易所的保证金制度及时调整保证金；对于投资者而言，一些波动剧烈，脱离供需基本面的期货品种可以减少参与，注重自身资金风险承受能力，不宜满仓交易。”程小勇说。

“对于市场参与者来说，应该认识到企业自身风险敞口套期保值和资金管理应做好及时调整，对于极端市场环境下的价格异动行情，更应作为实战测试来积极做好应对处置，聪明的机构投资者可更多聚焦有色其他品种极端波动下的价差回归和外强内弱比价回落的套利机会，应当认识到资金管理和风险控制是参与期货市场及套期保值的必要基本保障。”顾冯达建议，对现有可交割偏少的品种，建议交易所从监管层面加强市场结构调整，稳定并扩大可交割品资源，通过更多交割资源（如镍豆）引入、升贴水设置及仓储物流等多方面举措调整，做好相关品种潜在的大户操控、软逼仓的措施预案，同时加大产业风险管理培训，尤其强化期货公司服务海外业务培训支持力度。