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安青松:注册制促进形成高质量发展新动能

作者:admin 来源:《中国金融》2022年第10期 发布时间:2022-06-02 16:38:26

摘自新华网转发《中国金融》2022年第10 2022525

在新的发展阶段,创新是引领发展的第一动力,推动高质量发展需要形成创新驱动的新动能。国际经验表明,资本市场是促进形成发展新动能最有效率的金融体系。实行注册制是中央经济工作会议和政府工作报告确定的资本市场改革目标和任务,是探索完善有效市场和有为政府的创新实践,将推动更好发挥资本市场的枢纽作用,促进资本、科技与实体经济高水平循环,加快形成推动高质量发展的新动能。

资本市场对促进形成新动能发挥枢纽作用

第一,为新经济畅通风险投资循环、促进创新资本形成。作为在不确定环境中进行跨期配置资源的工具,资本市场对科技创新具有天然的风险偏好。风险投资的商业模式与初创期企业更为契合,成为孵化新经济企业的重要资金来源。研究表明,风险投资与生俱来的筛选效应和监督效应,能够分辨出具有潜力的新经济企业,并可以利用自身优势帮助企业取得商业成功和市场效益,如为新经济企业链接所需的商业人才、市场资源和管理经验等,帮助企业通过市场检验、优化公司治理、规范财务管理、提高透明度,从而为新经济企业上市融资创造条件。根据清科数据测算,科创板注册制试点以来,风投创投机构在科技公司的投资规模明显提升,2018年、2019年、2020年分别为6466.5亿元、7279.7亿元和8925.2亿元;截至2021年末,国内私募基金已投本金达8.7万亿元,其中25%投向高新技术企业;科创板和创业板上市的公司中,有私募股权和创投基金支持的公司比例分别超过80%60%

第二,为新兴产业合理定价、引导资本向新经济集聚。从空间维度看,创新具有集聚和扩散效应。资本市场通过交易形成公司股票价格、发现公司增长价值,同时通过价格信号引导投资者将更多资金投向具有更高成长性的新兴产业,激励更多该产业中的潜在进入者投入生产和研发活动,从而发挥优化资源配置的作用,激发市场主体活力,促进各类要素资源向具有更高价值的产业领域集聚。投资者通常对新经济企业给予较高估值,对新经济发展产生正向的市场激励。

第三,对新经济企业科技创新、经营管理形成激励机制。新兴产业的兴起与资本市场紧密相关。资本市场在为分散不确定性创造金融产品,推动跨期限、跨产业、跨群体分散风险,增加有效投资;在为新兴产业发展提供金融支持,合理进行资产定价和权益保护;在适应绿色投资回报期长的特点,为中长期资金供给提供制度安排方面,具有不可替代的竞争优势。一个有效的创新体系需要时间与空间两个维度形成正向激励和扶持机制。创新的不确定性与高风险特征使得股权融资优于债权融资。尤其是传统产业与新经济融合发展,创新创业企业走向成长成熟期后,需要灵活运用IPO、再融资、公司债、衍生品等资本市场工具保持市场优势或进行风险管理,并加强公司治理。一方面,将股票、期权等作为薪酬体系的组成部分成为科技公司吸引并留住人才的重要方法;另一方面,通过并购重组注入创新动力、维持技术优势,或者拓展产业链、构建产业生态,成为科技企业有效降低研发成本,保持核心竞争力的重要途径。

注册制对促进形成新动能具有更好的适应性

我国资本市场全面实行注册制,健全市场主导的现代金融体系和横向跨期风险分担机制,对转型升级风险、创新创业风险、动能转换风险具有更强的包容性,对促进转变发展方式、优化经济结构、转换增长动能具有更好的适应性。

第一,多元包容的发行上市条件,增强对新经济企业上市融资服务的普惠性。与核准制相比,注册制在发行上市标准上具备多元包容性,有利于新经济企业及时获得资金支持,提高创新创业成功的概率,维持新经济企业和创新资本形成的规模与活力,为新经济的形成、成长、壮大提供发展新动能。在核准制下,监管部门为把好资本市场入口关,对企业财务数据和生产经营进行实质性审核,关注重点主要集中在企业过往状况,对新经济企业的高成长性和生产经营的灵活性缺乏包容,部分三创四新企业被排除在外,风险投资、创业投资支持创新的原始动力受到抑制,进而影响到资本市场支持创新的效率和能力。科创板、创业板试点注册制,拓展营业收入、现金流、净利润和预计市值等新维度,多元化、多样化设置上市标准,包容对待尚未盈利成长型企业的融资需求,为不同发展阶段的科技企业上市融资畅通渠道,针对红筹企业和表决权差异安排的企业境内上市打开通道,支持不同类型的新经济企业获得上市融资的机会,对风险投资、创业投资支持创新的引领作用形成激励,更好地满足了存在各类特殊情况的新经济企业的资金需求,三创四新企业在境内资本市场初步形成聚集效应。根据清科数据测算,风投创投机构在科创公司的投资以IPO形式推出占比从科创板开始前的54%提高至84%,其中52%通过科创板推出,且推出时长缩短13%

第二,权责清晰的分散决策机制,形成促进优化资源配置的市场导向。注册制相比核准制更加注重市场在资源配置中的决定作用。通过建制度、不干预、零容忍,保障投资人有能力在获得信息的基础上作出投资判断,保证发行人将充分顾虑欺诈发行的法律责任和后果,形成的市场价格可以有效反映发行人披露信息的信用基础,构建决策自主、风险自担、责任自负的市场生态,有效提高了资本市场的准入效率和质量。在核准制下,对发行人质量的甄别、选择、把关,在行政审核部门一个上集中决策,往往事倍功半,甚至不堪重荷。实施注册制后,把行政主导的一个上的集中决策,转变为相关市场主体的一条线上的分散决策,形成上游是风险投资、创业投资甄别、选择、培育,中介机构专业鉴证、尽调、保荐;中游是交易所审核把关、证监会注册许可,下游通过投资者市场化博弈定价、二级市场价格波动修正定价形成约束机制,推动市场准入由行政主导的集中决策方式,变革为相关市场主体共同参与、共担风险的分散决策方式。监管部门的职责从直接负责审核准入,改为制定规则、维持秩序、监管行为,不直接为发行人质量背书;发行人质量由风投、创投机构甄别优劣、发现价值,投资银行通过辅导改制、尽职调查检验质量、发现价格,在发行销售阶段投资者基于投资银行的路演推介自主决策定价、投资来完成投融资活动,实现市场准入从过关式质量控制转变为全过程质量控制,通过分散决策有效提升资本市场的准入效率和质量,增强了资本市场对各类新经济企业的孵化作用,有力地促进形成创新驱动发展的新动能。

第三,均衡博弈的市场化定价机制,促进要素资源向新经济领域加快集聚。注册制与核准制最重要的差异是发行价格的市场化形成。注册制改革的方向是形成市场化定价机制,更好发挥价格信号在资源配置中的指挥棒作用,降低新经济企业上市融资的交易成本,提高新经济企业资源利用效率。从国内实际和国际实践看,近年来新经济企业的估值定价面临三个方面的挑战,需要通过进一步优化市场博弈机制才能有效围绕价值发现合理形成价格。一是核准制下新股定价存在扭曲,在原有的新股发行体制下,市盈率限价、上市首日涨跌幅等限制措施抑制了市场参与各方充分博弈的意愿,价格形成的市场化程度较低。二是数字化、绿色低碳经济等三创四新企业对传统估值方法提出挑战,对于高投入、轻资产的新经济企业,初期可能仍处于亏损状态且行业可比性低,无论是未来现金流预测还是利用可比公司估值都有较大困难。特别是数字经济条件下,对数据价值、数字资产、元宇宙等新业务形态如何估值值得进一步研究。三是二级市场投资者的羊群效应易形成估值泡沫,在科创板创业板试点注册制前期,吸取以往发行制度改革的经验教训,以较为严格的高价剔除”“四值孰低等机制设计,对发行定价三高进行遏制,取得了明显的效果。但由于定价博弈不均衡,出现了抱团压价现象。202110月监管部门出台定价新规增强定价机制设计的弹性,抱团压价现象得到有效缓解,到2021年末,21IPO项目出现破发,期间占比平均为25.53%。破发现象常态化对发行定价三高问题形成市场化约束,迈出了市场化改革的重要一步。随着市场化定价机制的逐步形成,定价博弈趋于均衡和理性,价格信号引导资源配置的效率进一步提升,市场决定资源配置的作用进一步凸显,将更好地促进要素资源向新经济领域加快集聚。

第四,高质量信息披露促进信息对称和风险出清,增强对新旧动能转换的适应性。信息披露是资本市场信用体系的基石。充分、有效的信息披露是落实卖者有责、买者自负理念的基础,以信息披露为核心的注册制,要求发行人充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息,促进投资者围绕价值判断合理形成价格,有效发挥价格信号引导资源配置的作用。在注册制下,信息披露理念将由以审核为导向的免责式信息披露,转向以投资者价值判断为中心的精实化信息披露,更加突出发行人信息披露的主体责任,更加突出投资者价值判断的需求导向;更加强调公司治理的规范性、有效性,加强对实控人、关键人、责任人行为规范的督导;更加注重加强投资者适当性管理和保障用脚投票的市场约束机制,不断完善代表人诉讼制度,增强对发行人、中介机构民事赔偿责任的追索机制,有效抑制实控人、关键人、责任人的欺诈动机和行为,构建高质量的信息披露体系,促进消除投资者与发行人之间的信息不对称,促进出清发行人的经营风险、创新风险、财务风险,提升资本市场对新旧动能转换、经济转型升级的适应性。

建设中国特色注册制促进形成高质量发展新动能

一是正确认识和把握注册制基本属性和运行规律。注册制是由发行审核机制、价格形成机制、市场约束机制三位一体构成的生态系统,涉及一级市场发行承销、二级市场交易机制等一系列制度安排的系统链接。从注册制的基本内涵和国际实践看,注册制具有两个基本特征,一是以信息披露为核心,二是市场决定资源配置。以信息披露为核心的注册制,需要建立在三个基础之上:一是卖者有责、买者自负的市场生态;二是精准审核、全程问责的市场监管;三是市场约束有力、司法追责到位的市场环境。从核准制向注册制转变,市场在资源配置中的决定性作用更加显著,原来由行政主导的发行人质量、发行定价与节奏的集中决策管理,将通过压实发行人主体责任、中介机构专业责任,在投资者权益得到有效保护的前提下,形成卖者有责、买者自负、自主投资、自担风险的市场机制,通过市场主体的分散决策实现价值判断、风险管理,发挥价格信号的引导作用促进优化资源配置。在注册制下,监管理念更加市场化、法治化,监管体制更加突出分工负责、分权制衡的特点,监管生态更加强调发行人、投资者、中介机构、审核部门、行业自律、监管部门归位尽责、各负其责。因此,全面实行注册制不是一个时点事件,而是一个时期事件,是渐进式、系统性的改革,需要全过程全节点完善流程、健全标准,推动市场各方逐步适应、逐步到位,实现发行人质量从集中一点把关向分散层层把关转变,发行价格确定从集中决策向分散决策转变。

二是从实际和国情出发建设中国特色的注册制。中国特色注册制必将坚持金融服务实体经济的宗旨和天职,在充分发挥市场决定资源配置作用的同时,更加注重发挥政府作用,推动资本市场贯彻落实创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念,促进经济社会发展的平衡性、协调性、包容性,形成共同促进提高上市公司质量的合力。必将遵循中国特色资本市场的发展阶段和规律,加强对资本属性和运行规律的认识和把握,积极引导资本兴利除弊,克服资本嫌贫爱富的局限性,克制资本唯利是图的自利性,节制资本急功近利的短视性,抑制资本脱实向虚的投机性,发挥好资本市场在现代化经济体系中的枢纽作用,促进资本、科技与实体经济高水平循环。需要配套推进放管服改革,处理好政府和市场的关系,进一步优化监管资源、职能、责任的适配性,避免监管冗余与真空并存、监管套利和不适应叠加问题,坚持市场属性,以规则为基础,减少行政干预,不断优化行政监管与证券交易所之间的分工与协作,落实证券交易所审核主体责任,提高注册、审核把关质量和衔接效率,注重发挥行业协会作为第三方自律组织的补位、平衡、传导作用,增强市场主体的活力、韧性和获得感。

三是突出专业责任全新塑造证券行业发展生态。注册制改革是资本市场基础性制度改革,既是涉及监管理念、体制的深刻变革,更是证券行业机构能力和责任体系的重塑。从审核制、核准制到注册制,对证券行业机构的能力和责任要求在不断提高和加强。在注册制下,发行人、中介机构、监管部门的权责关系重新界定,发行人、投资者和中介机构的责任关联重新构建,证券行业机构以专业责任作为保证,成为发行人质量把关、发行定价和节奏把控的中枢,业务工作重心从服务可批性向服务可投性转变,行业发展生态从数量竞争质量竞争转变。证券行业机构需要科学识变,准确应变,主动求变,围绕保荐、定价、承销三大能力的形成和提升,全新塑造投资银行的尽职调查、增值服务、研究分析、质量控制的业务逻辑,构建以发行人质量为纽带的利益协同体;健全三道防线的明责、定责、问责机制,以投行项目执行和专业责任履行为评价基础,构建从业人员专业声誉激励约束机制,形成有效的发行人质量市场化约束机制,真正做实把好入门关的第一道防线。(作者|安青松 中国证券业协会会长)