摘自中国证券报 2018年9月10日

　　完善新三板制度建设、增设“精选层”、研究连续竞价可行性、引入公开发行机制、丰富投资者类型、完善新三板股权激励制度、支持区域性股权市场企业申请到新三板挂牌……近一段时间，监管层多次就区域股权市场和新三板市场建设表态，多层次资本市场体系建设再次成为舆论关注焦点。

　　专家认为，应加快推进多层次资本市场之间的融会贯通，健全多层次资本市场间互联互通机制，建立区域性股权市场与新三板转板机制，适时建立区域股权市场、新三板与深沪市场对接机制，推动不同市场企业业务整合，实现并购业务落地。

　　多层次资本市场金字塔体系已形成

　　近年来，我国加快多层次资本市场体系建设，不断提高市场包容性和覆盖面，持续优化资本形成机制，努力打造适应科技创新企业发展特点的直接融资链。

　　从企业数目看，南开大学金融发展研究院负责人田利辉认为，我国多层次资本市场已形成“正三角”形态分布，金字塔体系搭建基本完成。截至3月，我国多层次资本市场搭建基本完成，主板1870家，中小板+创业板1629家，新三板11613家，区域股权市场76958家，正金字塔形结构明显。

　　田利辉表示，从市场构成角度而言，多层次资本市场体系中主板（含中小板）主要为大型成熟企业服务，创业板主要为高成长性中小企业和高科技企业服务，新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务，区域性股权市场主要为特定区域内企业提供服务。理论上，这些板块应形成“正三角”金字塔形态分布，沪深证券交易所公开市场具有塔尖，新三板和区域性股权市场位于塔基。

　　“新三板和区域性股权市场在贯通多层次资本市场中发挥着重要的承上启下作用。”新时代证券首席经济学家潘向东表示，一是为主板市场提供高质量上市公司资源。处在新三板较高层次的资质好、流动性强企业可获转板上市优先权，区域性市场中的优质企业可直接转板至新三板较低层次市场挂牌，从而实现不同层次市场良性循环机制。二是新三板、区域性股权交易市场可参与股权众筹平台登记托管工作，构建交易与结算适度分离防火墙机制，这有利于防范众筹业务风险，把优秀众筹项目和股权融资项目向区域性股权交易市场输送，进而向更高级市场导入，有利于实现各层次市场互联互通，从而进一步推动VC/PE股权投资发展，完善股权投资链，更好服务大众创新、万众创业，助推企业创新发展与产业转型升级。

　　多项制度仍有待完善

　　潘向东认为，目前多层次资本市场建设还存在一些不足。第一，目前我国资本市场发行制度、退市制度、转板制度等都有待完善。第二，多层次资本市场整体规模有待扩大。

　　主板、中小板、创业板相对比较成熟，新三板、区域股权市场仍不是很活跃，这导致资本市场服务创新企业能力不足。第三，各层次资本市场间流动不顺畅。不同发展阶段企业在不同层次资本市场上市才有利于改善资本市场资源配置效率，但是我国各层次资本市场之间流动尚不顺畅，导致企业不能随着自身发展，转板到相应层次资本市场。第四，投资者结构单一。我国资本市场仍以国内投资者为主，而且个人投资者比重较大，投资者同质化不利于资本市场稳定，也无法满足不同企业融资需求。新三板、区域性股权市场风险比较大，缺乏机构投资者是新三板、区域性股权市场发展缓慢重要原因。

　　“目前新三板实现的有效融资数量偏低，形成瓶颈，需有效进行制度建设，成为中小企业重要融资平台。”田利辉认为，区域性股权市场涵盖度应进一步增强，解决小微企业融资难和融资贵问题。

　　田利辉表示，从资本市场发展而言，部分投资者价值投资理念不强，往往关注眼前，甚至热衷于跟庄，炒作短线。没有价值投资理念，资本市场难以服务实体经济，投资者也难以获得长期高额回报。我国要切实鼓励价值投资。投资必然有风险，如何进行风险管理，也是资本市场长足发展重中之重。我国建设中的多层次资本市场理应为投资者提供更充分信息，降低投资风险。我国需发展有效的衍生品市场，对冲市场风险，管理个体风险。

　　齐鲁股权交易中心首席研究员高鹏飞认为，区域性股权市场资本吸引力不足，相关资源需进一步盘活。尤其是区域性股权市场对接较高层次资本市场制度还没健全，资本市场相关主体注意力仍主要集中在沪深交易所，对区域性股权市场发展定位、服务功能和成效还缺乏充分了解，参与积极性不够高。

　　探索建立多层次资本市场间互联互通机制

　　“应建立市场间合作机制，实现资源合理配置。”吉林股权交易所董事长谭志刚认为，要探索与高层级资本市场对接机制。区域性股权市场作为多层次资本市场基石，应充分发挥其培育、孵化优质企业作用。可在交易规则和相关制度设计上与新三板统一步调，打通不同层级资本市场间对接通道，推动更多企业在区城性股权市场培育后，快速进入资本市场融资和发展。可集中全国各区域性股权市场挂牌企业数据，建立统一、开放、实时的挂牌公司后备资源库。区域数据库企业只要达到相应挂牌条件，并且申请挂牌企业达到一定数量，即可批量挂牌新三板，形成完善的合作对接模式。

　　齐鲁股权托管交易中心总裁李雪认为，应建立健全多层次资本市场间互联互通机制，建立区域性股权市场与新三板转板机制，在交易制度、信息披露制度一致情况下推动场外市场间互联互通，即满足条件后即可自行申请或区域性股权市场申请，无需券商推荐即可实现三板挂牌。适时建立区域股权市场、新三板与深沪市场对接机制，推动不同市场企业业务整合，实现并购业务落地。

　　“区域性股权交易市场应与沪深交易所、新三板市场实现有序对接、功能互补，真正成为多层次资本市场基础。”厦门两岸股权交易中心总监理李霁建议，加强区域性股权交易市场与沪深交易所、新三板市场互动，科学地做好顶层设计和业务定位。加强区域性股权市场建设，可弥补私募市场发展缺失，对扩充资本市场边界、增强资本市场功能，意义重大。

　　在转板制度建设上，大通证券股份有限公司总经理赵玺建议，区域性股权市场需有一套完善的企业孵化体系，真正帮助企业高效快捷通过各方面规范治理，顺利转板进入更高层次资本市场，增强企业进入资本市场积极性，增加整个资本市场企业容量，减少企业在转板过程中的重复申报过程与成本。

　　潘向东建议，第一，参考国际经验和我国实际情况，完善发行制度；强化优胜劣汰，完善退市制度，改善上市公司质量；完善转板制度，当前尤其重要的是在建设好新三板市场基础上，完善新三板转板制度等。第二，夯“塔基”、优“塔尖”，扩大资本市场规模。引导不同阶段企业通过不同层次资本市场融资，加强资本市场对实体经济支持。第三，疏通各层次资本市场流动性，除完善制度外，更应将不同类型企业匹配到不同层次资本市场，在壮大各层次资本市场基础上，企业根据自身发展阶段、融资需求，转板到相应层次资本市场。第四，吸引境内机构投资者、境外投资者入市，丰富投资者结构。