来源：证券时报

    科创板规则正式出台至今，相关细则仍在酝酿中。近日，证券时报记者获悉，上交所拟出台保荐机构跟投细则。 

    目前，科创板试行保荐机构相关子公司跟投，一家大型上市券商正筹备用自有资金设立另类投资子公司跟投，而不是以股权投资私募子公司参与。 

    业内人士分析称，《科创板股票发行与承销实施办法》中规定，保荐机构相关子公司参与科创板发行战略配售，并将征求意见稿中的“可以参与”中的“可以”两字删掉，这意味着保荐机构必须参与，是必选项而不是可选项。 

    一位投行相关负责人向记者透露：“跟投比例估计至少2%，投行项目多的券商将占有大量资本金，而关于直投的限制没有放开，另类子公司可以同时开展股权投资和上市证券投资，因此考虑用自有资金设立另类子公司参与更为合适。” 

    “必须”跟投一定比例 

    科创板的一大新举措，就是保荐机构的跟投制度，让券商的相关子公司参与配售，以绑定其保荐承销的科创板项目收益和风险。 

但具体的跟投比例、锁定期等细节目前尚未明确。记者获悉，上交所正在拟定相关的跟投细则，预计不久之后出台。 

    跟投制度，在科创板文件正式出台之前就受到热议，当时在征求意见稿中的规定是，证券公司相关子公司“可以”参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期。 

    但《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》正式稿中，相关规定已将跟投制度的“可以”二字删除。业内人士表示，这意味着，保荐机构参与科创板项目变成了要求，具有强制跟投的性质，而不是把选择权交给券商。 

    华南一家大型投行相关负责人表示：“科创板试行跟投制度，让券商拿出真金白银来参与自己保荐承销的项目，相当于通过资本约束绑定，这是一种比较市场化的手段，比起过去首发（IPO）项目倡导投行‘先行赔付’更加合情合理。” 

    业内人士认为，跟投制度倒逼投行在筛选科创板项目时更加谨慎，否则自家也要跟着蒙受亏损，券商会优先考虑商业模式比较成熟的项目，而不是看不到盈利能力的初创企业，发行定价和估值也会更加合理，不会一味推崇高估值。 

    据投行人士透露，保荐机构子公司或券商子公司作为跟投主体，虽然是买方但估计只能被动接受价格，不直接参与询价与定价。 

    而发行定价的难题，承销商需要参考过往估值，以及广泛征询买方机构的意见，科创板发行价打破23倍市盈率的限制，承销环节将面临很大挑战，监管层允许进行“预路演”，那么估值定价就变得很关键。 

    拟通过另类子公司参与 

    记者独家获悉，目前已有大型券商拟通过自有资金设立全资另类子公司，来参与未来科创板项目跟投。 

    券商为何选择另类子公司，而不是股权投资私募子公司参与跟投？一位投行质控部负责人透露，虽然跟投配套细则还未出台，不过监管部门倾向于券商用自有资金参与，不支持引入其他机构资金跟投。而直投子公司，近年来规范成为私募子公司之后，股权投资基金大多已开放对外募资，并非完全由券商自有资金设立。 

    过去，拟IPO项目上市之前，券商的股权投资子公司突击入股，形成“保荐+直投”的模式。但这种模式因存在利益输送的可能性而备受诟病，并被监管部门叫停并进行规范，当前券商的股权投资私募子公司，可以投资母公司的IPO项目，但在时点上需严格要求，遵循“先投资辅导”的顺序。 

    而实际上，另类子公司股权投资的时点安排也不能例外，同样要求券商担任IPO辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或新三板主办券商的，“应当按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后另类子公司不得对该企业进行投资。” 

    但值得注意的是，另类投资子公司的投资范围灵活，可以同时开展股权投资业务和上市证券投资业务，而股权投资子公司不能直接投资二级市场。 

    “参与科创板发行战略配售，这属于‘上市证券投资’，另类投资子公司在这个阶段跟投不受限制”，上述投行质控部负责人表示，“在辅导阶段跟直投公司受同样的限制（即“直投须早于保荐”原则），那属于‘股权投资’。”一位投行人士表示。 

    据统计，截至3月5日，中证协公布的券商另类子公司已有59家，包括中信建投、海通、国君、平安、国金、安信、长江等券商旗下另类子公司，还有其他大型投行正在申请另类子公司的设立。 

    对券商净资本要求更高 

    早在科创板规则征求意见阶段，保荐机构跟投的做法已基本确定，但配套细则另行规定。投行人士预计，跟投认购的IPO发行战略配售的比例还没最终确定，但大概率会是2%～5%，跟投主体不参与询价与定价，只能被动接受价格，且锁定期两年。 

    天风证券非银研究夏昌盛团队做过一项预测，假设券商子公司参与战略配售比例为10%，投资收益率为10%，每家科创板企业募资10亿元，假设全年100家科创板上市，那么保荐机构参与战略配售和跟投的投资收益也能够到10亿元之多。 

    但投行人士反映跟投10%的比例太高，假设每家券商1年10个科创板项目，每家科创板企业募资10亿，那么投入的自有资金就得高达10亿。这还不考虑收益和风险，倘若投资亏损或企业退市，风险也是需要承担的，还要锁定2年～3年，这对券商的净资本也是一个考验。 

    Wind数据显示，目前A股在审IPO项目数量最多的是中信建投证券，有30家，其次是广发证券有18家。之后是招商证券、中信证券分别有16家。总的来说，正常审核状态下报审IPO项目在10家以上的券商，还有中金公司、光大证券、民生证券等。 

    对此，业内人士表示，这些IPO项目都是申请主板、创业板、中小板上市的企业，但不排除一些企业将改申报科创板。 

    证券时报记者获悉，目前券商拟用自有资金设立全资另类投资子公司，参与科创板跟投，而那些已有另类子公司的券商也在准备对子公司进行增资。