来源：金融时报

    本报记者余幼婷

在前期修订公司债券上市规则、债券交易实施细则的基础上，深交所近日发布《关于调整债券上市期间交易方式有关事项的通知》（以下简称《通知》），针对上市债券出现信用评级调整为AA级（不含）以下等情形，仅允许其采取协议大宗交易方式进行交易，自4月4日起施行。

对于债券违约案例增加的2019年一季度，监管层及时调整较低信用等级债券交易机制，体现了对风险的主动管理。业内人士表示，《通知》的制定和发布，进一步完善了债券风险管理制度，将推进交易所债券市场健康稳定发展，保护投资者合法权益。

根据风险特征调整交易机制

结合近年来债券市场的监管实践，深交所在2018年年底发布《深圳证券交易所公司债券上市规则（2018年修订）》，明确对公开发行债券的上市交易实行分类管理和差异化的交易机制，并建立相应的投资者适当性管理制度。深交所可根据市场情况和债券资信状况的变化，在债券上市期间动态调整其交易机制。

在此基础上，2019年1月，深交所修改了《深圳证券交易所债券交易实施细则》部分条款，其中第五条第一款修订为，债券现券交易可以采用竞价交易、大宗交易等方式。

根据此次发布的《通知》，在深交所上市，且同时采取集中竞价交易和大宗交易方式的公司债券和企业债券，出现债券信用评级调整为AA级（不含）以下，或交易所为保护投资者合法利益认定的其他情形，债券交易方式调整为仅采取协议大宗交易方式。上市公司发行的可转换公司债券不适用该规定。

在业内人士看来，对于债券信用评价下调至AA级以下的上市债券，调整交易方式符合其风险特征，有利于更好发挥市场机制，维护市场流动性，防范化解债券信用风险。

根据规则，在相关情形发生后，债券发行人、受托管理人或者具有同等职责的机构，应当申请自出现上述情请次一交易日起停牌，并及时披露资信评级机构评级报告等相关公告。同时，相关机构应当在交易方式调整前至少两个交易日发布交易方式调整公告。

债券发行人或者受托管理人未按规定及时发布公告的，交易所可以直接调整债券的交易方式并对外公告。自复牌之日起，债券按照调整后的交易方式进行交易。

投资者门槛相应更改

债券触发交易机制调整情形后，交易方式将由原同时采取集中竞价交易和大宗交易方式，调整为仅采取协议大宗交易方式，对投资者参与交易提出了新的要求。

从申报方式看，投资者可以采用意向申报、定价申报和成交申报等方式进行申报，债券申报价格范围为前一交易日所有交易的成交量加权平均价的上下30%，交易方式调整首日申报价格范围为前收盘价的上下30%。

考虑到原集中竞价交易方式下，投资者可能持有的债券数量和债券金额低于大宗交易最低限额，《通知》安排了一次性卖出机制，该类投资者可以一次性卖出其所持有的全部债券。

值得注意的是，债券交易方式调整后，仅限符合《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》等规定的合格机构投资者买入，持有债券的其他投资者可以选择卖出或者继续持有。

在此过程中，相关证券经营机构应当采取技术系统前端控制等措施，严格执行关于申报方式、申报数量和申报价格等规定，加强对自营、经纪、资管等交易申报行为管理，并对投资者做好规则解读和教育工作。

有分析认为，深交所对AA级以下上市债券限定大宗交易方式，并要求合格机构投资者参与，能够让那些没有精力研究和甄别债券、缺乏债市风险识别能力的非合格投资者离场，让专业投资者更好地管理债券投资风险。同时，在大宗交易方式下达成交易可能需要数个交易日，对申报价格作出类似涨跌幅的限制，对机构投资者做好风险管理具有积极作用。

对于触发交易机制调整相关情形消除后的安排，《通知》明确，债券发行人或受托管理人可以申请恢复集中竞价交易方式，并提供相关证明文件；深交所同意恢复的，相关机构应当在交易方式恢复前及时发布公告。

回应市场风险管理需求

伴随近年来债券违约数量的增多，AA级以上债券被下调资信评级的现象也时有发生，监管层此番调整债券交易方式，有效回应了市场对风险管理规范化的需求。

据相关统计，2019年一季度，我国债券市场新增违约主体数量均超过过去5年首季度新增违约主体数量，且新增10家违约主体全部为民营企业，主体违约级别仍主要集中于AA级，延续了2018年以来民营企业信用风险高发的趋势。

从违约债券类型看，公司债、私募债和中期票据违约数量排名前三位，较2018年占比上升，而可交换债违约数量则大幅降低，或受2019年一季度股市景气度提升，大股东质押风险降低的影响。从违约行业看，化工、轻工制造、房地产、建筑装饰和商业贸易仍为主要来源。

国金证券在研报中表示，民营企业未来三年债券到期金额大，行业上主要为地产开发、综合类和零售类，债券品种以公司债、中期票据和私募债居多，发行人主体级别主要集中于AA+、AAA和AA，相关信用风险仍需重点防范，尤其是对存在投资激进、担保链问题、关联方占款、财务报表披露不充分、短期债务负担重、融资难等的企业。

事实上，刚刚过去的3月，在共14项信用债评级迁徙公告中，有10项为主体评级向下调整行动，其中9项为评级下调，1项为展望下调，下调数量较2月有所上升。评级下调的发行人涉及行业包括制造业、建筑业、综合、批发和零售业。

以制造业发行人郴州市金贵银业(002716)股份有限公司为例，最新的信用评级从AA下调至AA-，评级展望为“负面”，主要原因是公司近期发布的业绩快报显示，其2018年度营业利润等主要经营指标下滑，且2019年存在有息债务集中兑付压力。该发行人债券“14金贵债”于2014年12月以AA级主体信用等级在深交所上市交易。评级公司东方金诚表示，将进一步关注金贵银业的信用状况及“14金贵债”的到期兑付情况。