编者按

2020年7月15日，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《会议纪要》）正式发布，《会议纪要》首次以司法文件形式对公司债券涉及的违约、侵权和破产案件作出统一部署，明晰人民法院裁判思路，为债券投资者提供系统性的司法救济途径，有利于债券市场健康稳定发展。其中在承销机构的责任方面，强调责任与过错相结合，区分专业履行不同的注意义务，有利于构建良好的公司债券发行承销市场生态。日前，中国证券业协会组织固定收益专业委员会进行了《会议纪要》学习交流，我报访谈了部分委员的认识体会，供交流参考。

 

招商证券霍达：理顺中介责任体系 促进债市健康发展

近几年来，我国债券市场在迅速发展的同时，也因少数债券发行人经营不善、违规担保等原因，出现了债券违约甚至欺诈发行、虚假陈述等案件，引起了监管部门和司法机关的高度关注。为妥善化解金融风险，促进债券市场稳定、健康发展，中国证监会推动最高人民法院，经过两年多的立法调研，于近日正式发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》），成为我国债券市场一部具有里程碑意义的重要司法文件。

一、《纪要》出台的重大意义

《纪要》针对具有还本付息共同属性的三大债券品种（公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具）涉及的违约、侵权、破产重整等三大类民商事案件制定了统一的法律适用标准，是在前期实现债券市场统一行政执法的基础上，在司法审判领域实现规则统一的重要举措，充分体现了以市场化、法治化方式处置化解债市风险的思路。

二、《纪要》构建了合理明晰的追责体系

贯穿《纪要》有两条主线：一是畅通投资者救济渠道。取消案件受理前置程序以降低诉讼门槛，并通过明确受托管理人的诉讼主体地位及债券持有人会议决议的法律效力等方式，便利投资者主张权利。二是理顺各类主体权责边界，并适用过罚相当的原则。在“卖者尽责，买者自负”的总体原则下，市场各方参与主体都应归位尽责，其中，发行人应承担还本付息和诚实信披的主体责任、首要责任，中介机构则承担勤勉尽职的看门把关责任，二者在责任性质、责任分配和责任次序方面应该有所区别。如果在债券发行过程中将中介机构的责任置于发行人之前，将过度扩大和泛化中介机构的责任承担，一定程度上存在本末倒置的问题。因此，《纪要》的出台对证券行业是一个正面鼓舞，对中介机构应该如何勤勉尽责、中介机构应该承担怎样的责任做出了明确规范，有利于保护承销商等中介机构的积极性，构建公平、健康、可持续发展的行业生态。

简而言之，《纪要》对债券承销商尽职履责提出的要求是：对份内的工作要“合理尽调”，对其他中介的专业工作可以“合理信赖”，但发现异常情况时需要 “排除合理怀疑”。在承销商的责任承担方面，强调“责任承担与过错程度相结合”的原则，区分故意、过失、轻微瑕疵等不同情形，这对未来承销商进一步勤勉履职起到很好的指导作用。

三、承销商需积极适应新规变化

从承销商的角度，下一步需要从以下方面予以加强，以适应新规带来的变化和影响：

（一）诚信执业，杜绝故意违法违规行为

从美国证券市场对中介机构赔偿责任的规定来看，对于故意违法的行为需全额承担连带赔偿责任，对于过失行为则按比例承担赔偿责任。《纪要》在承销机构的过错认定标准中也规定了故意协助发行人造假、故意隐瞒等情形，预计未来法院对这些行为也会重判重罚。所以，证券公司作为承销商应当珍惜品牌声誉，投行从业人员应当珍惜自身职业生涯，绝不主动造假作恶，坚决杜绝故意违法行为。

（二） 加强质控，减少和避免执业过失

承销商对其过失也需承担相应责任，因此，需要从制度、机制方面予以完善，有效控制债券承销发行业务的执业风险。从项目源头上加强风险识别和质量管理，业务执行中强调流程完善和履职留痕，同时还要建立合理的激励约束机制，防止个别团队和人员为片面追求短期利益和短期规模而不履职尽责、不遵循执业规范等情况。

（三） 未雨绸缪，积极应对和处置风险

《纪要》取消了将行政处罚或刑事判决作为债券欺诈发行、虚假陈述案件受理前置条件的规定，可以预见未来债券承销商面临的诉讼案件压力将急剧上升。行业必须正视这个现实，提前做好应对预案。持续做好承销债券的风险监测和风险排查，出现风险苗头后及早介入、妥善处理；引入律师事务所、资产管理公司等专业机构担任受托管理人，提升债券违约处置的专业化能力等。同时，也希望后续司法实践中监管部门在承销商责任边界认定方面与相关法院积极沟通，推动做出示范判例，继续支持《纪要》对中介机构责任认定规则的落地。

 

第一创业王芳：司法护航债券市场高质量发展

2020年7月15日，最高人民法院公布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《会议纪要》”）。《会议纪要》统一了各类债券的法律适用的标准，并对债券违约纠纷案件、欺诈发行和虚假陈述纠纷案件以及发行人破产案件的相关审理问题统一了审理标准，为长期以来债券纠纷案件中存在的争议明确了方向，从司法上为债券市场参与者提供了较为明确的行为预期，也为债券市场规范化、法治化的高质量发展进一步夯实了法治基础，同时，也遗留了一些问题供我们思考。

（一）在适用范围方面，明确对公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准，杜绝监管套利

《会议纪要》第2条规定，人民法院在审理案件过程中对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具应适用相同的法律标准，有利于妥善合理弥补部门规章、行政规范性文件和自律监管规则的模糊地带，尤其是解决针对企业债券、非金融企业债务融资工具纠纷处理的法律依据不足的问题。这一规定也与2020年4月9日中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中关于“稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通。统一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制”的相关精神一致，有助于促进不同市场债券的治理水平趋于一致。

（二）在财产保全方面，扩大了以自身信用提供财产保全担保的金融机构的范围，对金融机构一视同仁

一直以来，证券公司、基金公司都是债券投资的主力之一，此前《最高人民法院关于人民法院办理财产保全案件若干问题的规定》第九条仅明确规定了“商业银行、保险公司等由金融监管部门批准设立的具有独立偿付债务能力的金融机构及其分支机构”作为财产保全人，法院可以不要求提供担保。实践中，证券公司、基金公司等申请财产保全的，法院一般都会要求通过购买保全保险等方式提供保全担保，降低了财产保全的效率，增加了诉讼成本和诉讼风险。

《会议纪要》第13条明确了证券公司、信托公司、基金公司、期货公司及其分支机构可以自身财产作为信用担保的方式提出财产保全申请，有利于降低这几类金融机构在债券纠纷处理中的诉讼成本，提升诉讼效率，降低诉讼风险。

（三）在债券违约纠纷的诉讼主体资格方面，明确了受托管理人的诉讼主体资格，同时保留部分持有人的个别诉权；明确了资产管理产品管理人的诉讼地位及债券交易对债券持有人诉讼地位的影响

此前，部分学者认为民事主体之间不能通过合同安排使非法律关系主体成为诉讼的原被告，受托管理人以原告身份起诉时不具有诉讼主体资格，且司法实践中确实存在债券受托管理人代表债券持有人起诉被法院驳回的情况。

新《证券法》第92条第3款规定“债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序”为债券受托管理人的诉权取得赋予了法律基础。

《会议纪要》呼应了《证券法》的相关精神，从司法层面明确了受托管理人的诉讼主体资格，并提出“以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充”，在认可受托管理人集中诉讼的基础上，还保留了其他债券持有人另行单独或者共同提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算的权利。

《会议纪要》第5至8条明确了符合条件的债券受托管理人、债券持有人会议推选的代表人、资产管理产品管理人有权以自己的名义提起诉讼，以及不改变债券持有人身份的债券交易方式（如债券质押式回购、融券交易、债券收益权转让）对债券持有人的诉讼主体资格没有影响。

这种以债券受托管理人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充的做法，既提升了司法效率，也体现了《民法典》的自愿原则和公平原则，保障了债券持有人的权益。

（四）在债券欺诈发行和虚假陈述纠纷的受理、管辖与诉讼方式方面，取消前置程序，激活民事约束

此前，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条关于“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理”的规定，欺诈发行和虚假陈述诉讼的发起需要相应的前置程序处理结果作为依据。而实践中，欺诈发行、虚假陈述案件往往需要比较漫长的调查和处理时间，极大增加了投资者的维权成本和获得赔偿的不确定性，既不利于保障投资者的合法权益，也不足以对欺诈发行、虚假陈述主体形成震慑。

《会议纪要》第9条明确取消了债券欺诈发行和虚假陈述纠纷案件的前置程序，这一举措对于有效保护债券持有人的合法权益，对欺诈发行、虚假陈述形成震慑力具有重大意义。

（五）在债券欺诈发行和虚假陈述纠纷责任认定方面，明确了债券承销机构和债券服务机构的过错责任认定标准，体现过罚相当

《会议纪要》明确提出将债券承销机构和债券服务机构（会所、律所、评级、资产评估等机构）的责任承担与过错程度相结合，并明确界定了过错认定标准，有利于解决实践中存在的中介机构连带责任泛化、中介机构责任边界模糊不清的问题，具体而言：

针对债券承销机构，《会议纪要》第29条、第30条分别从正反两方面对债券承销机构就虚假陈述存在过错问题进行了详细规定：一方面，债券承销机构存在协助发行人制作虚假、误导性信息或明知发行人上述行为而已故意隐瞒，未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，故意隐瞒发行人相关重大信息，在对其他债券服务机构出具专业意见的内容已经产生了合理怀疑时但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作等情况时，法院应当认定债券承销机构对虚假陈述存在过错。另一方面，债券承销机构对发行人信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容，能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合《会议纪要》第30条规定的特定情形的，人民法院应当认定其没有过错。

针对会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构，《会议纪要》明确其注意义务和应负责任范围应限于各自的工作范围和专业领域。法院须根据债券服务机构能否证明其已经按照法律、行政法规、部门规章、行业执业规范和职业道德等规定的勤勉义务谨慎执业，并区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。

 

东吴证券范力：《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》学习心得

7月15日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》）。作为我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，《纪要》充分吸收了近年来我国相关债券司法实践的经验，回应了市场关切需求，为今后债券纠纷的争议解决提供了较为完整的解决方案，对于保护债券投资者合法权益、完善债券市场基础制度、提高债券风险处置机制的市场化法治水平具有重要意义。

近年来，中国债券市场实现了跨越式发展。截至2020年6月末，中国债券市场存量规模已达100多万亿元，成为世界第二大债券市场。在迅速发展的同时，债券市场各种问题与纠纷也伴随增多。特别是2016年以来，受经济周期下行压力的影响，我国债券违约事件明显增多。截至2020年6月末，中国债券市场累计违约金额4000多亿元。另外，债券违约往往涉及发行人等的破产，使得债券所涉法律关系更趋复杂，也给金融市场带来较大风险。

由于债券市场没有统一的基础性法律，现行法律体系严重滞后于债券市场发展,不同债券品种的制度差异又很大，市场机构对于明确债券案件审判机制，进一步明晰持有人会议法律效力、受托管理人诉讼资格等问题提出了迫切需求。本次发布的《纪要》内涵丰富，条文精细，覆盖面广泛，有许多重大的法律突破，包括在统一法律适用、债券持有人合法权益保护、受托管理人职责定位、债券中介机构责任、破产程序中的债券持有人利益保护等诸多方面。同时，《纪要》对于中介机构开展债券业务以及行业监管机构和自律组织与司法的协同也提出了一些新的要求，值得关注。

不过由于司法系统对债券纠纷案件的审理时间不长，经验还需不断积累，此次《纪要》的内容对于一些对债券纠纷处理可能造成重大影响的问题未能明确或未能关注到，尚有待在审判实践中进一步发展。例如关于债券违约案件的集中管辖问题,集中管辖确实有利于节约司法资源和统一裁判尺度,但已诉案件的移送可能导致审判程序无谓延长，不利于债券持有人主张权利。建议在开展债券承销业务制定募集说明书和受托管理协议时关注管辖约定，可选择主承销商所在地或受托管理人所在地法院管辖，既便于受托管理人代表持有人诉讼也符合《纪要》集中管辖原则。再例如持有人决议对发行人的效力问题。《纪要》对债券持有人会议决议对发行人具有约束力这一问题并未明确，建议监管机构、自律组织能与最高院进一步沟通，进一步明确债券持有人会议的法律地位、明确其决议的法律性质和对发行人的法律效力。在目前的情况下，建议以合同约定方式明确赋予持有人会议决议对发行人具有约束力的法律后果，监管机构、自律组织可以指导各承销机构在制作相关募集文件时纳入该重要内容。

债券市场是我国社会主义市场经济体系的重要组成部分，是市场资源配置中我们越来越依赖的一个市场。未来我国信用债违约处置还面临诸多难题，但我们也已经可以看到一些积极变化，风险缓释工具已经在发展过程中，债券投资者在诸多违约事件中逐渐积累了一定的求偿经验，投资者保护制度也在不断完善。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的出台将有利于优化审理程序、统一法律适用，进一步畅通法治化救济渠道，提升司法救济效率，促进形成责任明晰、过罚相当、责权利对称的治理约束机制，对于更好保护债券持有人合法权益、平稳有序化解债券风险，保障债券市场持续健康发展，维护国家经济金融安全具有十分重要的意义。

 

华西证券杜国文：关于《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》之债券承销机构责任认定的变化及思考

一、《纪要》出台背景

2019年12月24日，最高人民法院召开了全国法院审理债券纠纷案件座谈会，并形成了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（下称“《纪要（征求意见稿）》”）；2020年7月15日，最高人民法院公布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《纪要》”）。

从《纪要（征求意见稿）》到《纪要》，经历了半年多的广泛征求业界专家学者的意见和反复的研究、修改及完善，由此可见司法与监管机关对债券市场的重视，以及证券业界对债券纠纷解决机制的希冀。

二、《纪要》的重大意义

作为我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，《纪要》首次以司法文件形式对三类公司信用类债券（公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具）涉及的违约、侵权和破产三类案件作出统一部署。《纪要》的发布有利于畅通债券纠纷司法救济渠道，统一债券纠纷案件裁判思路，增强债券审判的公开性、透明度以及可预期性，对于完善债券市场基础制度、提升债券风险处置机制的市场化法治化水平、全面落实对资本市场违法违规“零容忍”工作要求、全力维护资本市场健康稳定和良好生态均具有重要意义。

三、关于《纪要》之债券承销机构责任认定的变化及思考

（一）《纪要》删除债券承销机构与发行人承担连带责任的规定，明确提出其责任承担应与过错程度相结合，避免了连带责任滥用，理顺了中介责任，保护了债券承销机构的积极性，有利于促进债券承销机构的专业化发展

相比于《纪要（征求意见稿）》，《纪要》此次最为重大的一个变化是，删除债券承销机构与发行人承担连带责任的规定，明确提出债券承销机构责任承担应与其过错程度相结合，即债券承销机构可能区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。

一方面，多年来债券承销机构由于连带赔偿责任的规定承担了过重的责任风险，一旦发生债券信用风险事件，不仅债券承销机构面临公司品牌受损的困境，债券从业人员亦面临职业前途葬送甚至牢狱之灾的可能性，在过重的责任之下，反而使得债券承销行业呈现出不健康的“赌徒心态”，不利于债券承销行业向职业化、专业化的方向发展；另一方面，实践中，在欺诈发行或虚假陈述行为发生后，由于发行人的资产负债率较高、还款能力很差，不分具体情况一律要求债券承销机构承担连带责任会使债券承销机构承担的责任过重，且结果上最终可能导致行为性质最为恶劣的发行人未实际承担赔偿责任或承担很少赔偿责任。

《纪要》删除了债券承销机构与发行人承担连带责任的规定，并提出其责任承担应与过错程度相结合的原则，有利于防止实践中债券承销机构连带责任的滥用，有利于充分调动债券承销机构的积极性。债券承销机构可以通过其专业的业务能力和勤勉尽责的职业道德有效地实现自我保护，从而使债券承销机构更好地尽到“看门人”的责任。

（二）《纪要》详细规定了过错认定标准及免责抗辩事由，为债券承销机构做到勤勉尽责提供了行动指南，有利于债券承销机构从源头上防范债券信用风险

《纪要》第29条规定了债券承销机构的过错认定标准，即“债券承销机构存在下列行为，导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应当认定其存在过错：（1）协助发行人制作虚假、误导性信息，或者明知发行人存在上述行为而故意隐瞒的;（2）未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤；……（5）其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为。”

《纪要》第30条详细规定了债券承销机构的免责抗辩事由，“债券承销机构对发行人信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容，能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：（1）已经按照法律、行政法规和债券监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行了合理尽职调查；……（4）尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

《纪要》明确了债券承销机构的过错认定标准，详细规定了债券承销机构的免责抗辩事由，并详细列举了债券承销机构被认定过错及被认定没有过错的具体情况，实际上这从正反两个方面对债券承销机构在执业实践中应当如何将工作做到位提出了具体的行为指引，在司法标准层面明确了债券承销机构的责任边界。

作为债券承销机构，为了在司法约束的范围下实现免责，必然会按照上述标准开展工作，从业务全流程实现对债券信用风险的控制，在承揽端提高立项标准、筛选具有更好偿付能力的优质客户，在承做端压实业务各部门的责任、切实做到勤勉尽责，在存续期管理端密切监控发行人动态，从而从源头上防范债券信用风险。

（三）法律冲突问题有待日后在实践中进一步观察

新《证券法》第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

《纪要》删除债券承销机构与发行人承担连带责任的规定，明确提出其责任承担应与过错程度相结合，与新《证券法》第八十五条的关于“承销的证券公司适用过错推定原则应当与发行人承担连带赔偿责任”存在不一致之处，在一定程度上突破了现行法律的相关规定。

《证券法》作为全国人民代表大会常务委员会制定的法律，为上位法，而《纪要》作为最高人民法院向全国法院发布的“业务指导”，当两者的规定产生法律冲突时，未来人民法院在发生欺诈发行或虚假陈述的案件时如何适用相关规定认定债券承销机构责任，仍待日后在实践中进一步的观察。

 

太平洋证券唐卫华：关于《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的学习体会

历时7个月征求意见后，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》）于2020年7月15日发布。《纪要》对于债券诉讼事项进行了系统梳理，对于债券违约处置、债券市场投资都有重要影响，值得债券市场参与者高度关注、深入学习。

一、对《纪要》背景的理解

根据wind统计，2017年信用债违约债券34只，违约金额312.49亿，2018年违约债券125只，违约金额1209.61亿，2019年违约债券183只，违约金额1483.04亿，2020年截止7月30日，违约债券80只，违约金额957.93亿。债券违约伴随大量债券诉讼，《纪要》的发布呼应了现实需求。

跨市场、债券市场联通的趋势在《纪要》中也有所体现。《纪要》提出了对公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具统一法律适用，座谈会由国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国证监会，沪、深证券交易所、中国银行间市场交易商协会等多方参与，也体现了对整个债券市场的统筹协调。跨市场、债券市场联通的趋势，在前期人民银行、证监会、发展和改革委《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296号），人民银行、证监会关于同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作而联合发布的《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告〔2020〕第 7 号》等文件中也有所体现，本次《纪要》与上述文件的政策导向也是一脉相称的。

《纪要》的一大亮点是虚假陈述追责。今年《证券法》、《刑法》的修改，均加重了对虚假陈述的追责力度。国务院金融稳定发展委员会第三十六次会议认为，市场主体的诚信建设，事关资本市场长期健康发展，欺诈发行、财务造假等违法犯罪行为是资本市场的“毒瘤”，必须坚决、果断、及时地加以纠正。《纪要》对于虚假陈述的追责规定，有利于债券市场的正本清源，真正实现“卖者尽责”。

二、《纪要》对于债券市场的影响

《纪要》是2018年资本市场违约浪潮来袭之后关于债券诉讼最具有针对性的法律文件，对债券市场会产生重大影响。具体来看主要如下：

（一）规范和明确了企业违约后的诉讼、执行法院，进一步强调了受托管理人、持有人代表的集体诉讼机制，节约了司法资源；

（二）强化了持有人会议和受托管理人的作用。以持有人会议群策群力、共同进退的思路更加清晰；

（三）由于集中管辖，违约主体应对诉讼的时间、人力成本也会降低，为企业自救赢得了时间；

（四）诉讼维权等违约处置方式的改变，会传导至违约债券的定价、市场流动性等方面，并对债券投资行为产生影响。

三、《纪要》执行过程中值得关注的一些事项

（一）虚假陈述的追责

近年债券市场出现了多起影响恶劣的造假行为，如康得新、康美等。信用债以信用为本，恶意财务造假会动摇债券市场的基石，而包括主承销商在内的债券服务机构，应该是债券发行的看门人。《纪要》对于虚假陈述追责已有较为详尽的规定，实际执行中，出现市场广泛关注的造假事件时，监管机构对于发行人、主承等服务机构相关责任的认定，应及时、公允，才能够真正实现《纪要》“卖者尽责”原则的目的。

（二）对于集中管辖、代表诉讼等措施的持续观察

前期实际案例中，被集中管辖的债券诉讼，由于全面统筹协调等因素，正常的立案、保全、执行流程被延迟、停滞的情况屡见不鲜，对于保护持有人正当权利产生了较大的影响。

另《纪要》以集中诉讼为原则，个别诉讼为补充，该原则有利于节省诉讼资源，但实际来看，受托管理人的人员配备及前期工作主要集中于基础性信息披露，对于诉讼维权的能力准备则普遍不足，且集中诉讼经常由于诉讼费分担产生争议进而导致无法及时推进，可能对维护持有人权利造成影响。

以上情形值得在《纪要》发布后进行持续关注，以真正贯彻《纪要》精神，防范和化解金融风险。

 

国信证券周载祜：《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》学习体会

2020年7月15日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》），首次通过司法文件明确对于公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具涉及的违约、欺诈发行、虚假陈述和破产三类案件的裁判思路，为债券投资者提供了系统性的司法保护框架，具有里程碑式的意义。

近年来，我国债券市场发展迅速，截至2020年7月27日，我国债市总存量106.30万亿元，信用债存量36.69万亿元，已成为世界第二大债券市场。债券市场的蓬勃发展为实体经济和国家重点项目建设提供了有力的支持和保障，但与此同时，债券纠纷也持续增多：一方面，个别债券发行人通过欺诈发行、虚假陈述等违法违规手段严重损害了债券持有人的合法权益，另一方面，“11超日债”以来，伴随着经济周期的下行，违约事件显著增加，对防范金融风险、维护金融稳定提出不小的挑战。

在此背景下，《纪要》的出台可谓正当其时，对于我国债券市场法制化改革具有深远影响。我个人选取三个方面谈谈《纪要》的重要突破：

1、强调了债券持有人会议议事平台作用

债券持有人具有分散、相互独立的特点，实践中，由于受债券持有人会议规则不完备、受托管理人缺乏足够的激励与约束等因素影响，债券持有人会议往往无法召开、难以形成有效决议，甚至出现个体扰乱集体维权，延误对受托管理人的授权，导致错失维权良机。

《纪要》明确了债券持有人会议效力，对持有人会议可决议事项范围、重大事项决定权保留、表决与回避、会议决议效力等予以规范。形成了以债券持有人会议为平台、受托管理人为抓手、个别起诉为补充的债券持有人利益保护体系。

2、明确了受托管理人职责定位

由于债券持有人会议并非常设机构，受托管理人就成为了债券持有人维权的重要抓手。《纪要》明确了受托管理人的职权源于债券持有人大会授权，是一种法律上的代理关系，明确了债券受托管理人的诉讼主体资格。受托管理人可以依据募集文件、受托管理协议的约定或持有人会议决议的授权，以自己名义代表债券持有人参与相关司法程序。

《纪要》强调受托管理人和诉讼代表人必须忠实表达债券持有人的意愿，不得有自利或侵占投资者利益的行为。支持受托管理人开展代债券持有人行使担保物权、代表全体债券持有人向破产管理人申报破产债权等工作。

《纪要》还提出了受托管理人激励约束机制：一方面，受托管理人如未勤勉尽责公正履职，损害债券持有人利益的，应承担赔偿责任，另一方面，如受托管理人在诉讼中为维护全体债券持有人利益而垫付了合理费用，那么可直接从上述受领款项中优先扣除这一部分共益费用，从而有动力积极履职。

3、明确了发行人及中介机构责任

《纪要》坚持“卖者尽责、买者自负”原则，“买者自负”的前提是“卖者尽责”。《纪要》通过明确对发行人违约责任及控股股东、实际控制人、董监高及其他发行人内部人的连带赔偿责任追究，强化债券发行人及相关人员的信用约束，提高债券市场违法违规成本。

同时，《纪要》明确债券中介机构依过错程度承担欺诈发行、虚假陈述的民事赔偿连带责任，规定了债券承销机构、债券服务机构等中介机构的核查把关责任，一方面罗列了较为详细的过错判断情形，另一方面也列举了种种可能的抗辩免责情形，有助于减少过错程度与责任承担的失衡，保护好中介机构的积极性。

随着我国债券市场的成熟和债券市场法制化改革的深化，债券中介机构、受托管理人在债券市场中的地位将更加明晰，角色将更为重要。相信接下来各监管、自律部门还将持续完善持有人会议规则等配套细则，而证券公司等中介机构内部也需要通过加强相关文件的研讨和制度建设将《纪要》的精神落到实处。

 

中信建投晏志凡：债券承销行业视野下的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会议纪要》

2020年7月15日，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《座谈会纪要》”）正式发布。《座谈会纪要》针对债券纠纷相关案件审理中的关键问题，由最高人民法院牵头，经全国人大常委会法工委、司法部、国家发改委、中国人民银行、中国证监会等单位的有关专家充分讨论并形成一致意见后出台，统一了公司债券、企业债券、银行间债务融资工具三大债券品种违约处理的法律适用，详细规定了债券违约诉讼的程序与责任承担，是继新《证券法》后又一个对债券承销行业产生重大影响的法律文件。

从债券承销行业的角度来看，《座谈会纪要》对于债券违约纠纷中的责任承担、主承销商的尽职调查以及债券项目信用风险管理等各方面，都具有深刻的指导意义。

《座谈会纪要》的出台背景，一方面是债券市场的迅猛发展，另一方面是债券违约事件频繁爆发。根据Wind的统计数据，截至2020年7月，交易所和银行间市场存量违约债券共计455只，相关违约债券余额约3745.75亿元。自2015年以来，发生违约的债券发行人数量呈逐年上升趋势。由于债券违约事件频发，针对债券发行人、主承销商及其他中介机构责任承担的法律诉讼也层出不穷。根据新《证券法》第八十五条，如果证券发行文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，承销的证券公司及其直接责任人员应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。这条规定成为高悬在债券主承销商头上的“达摩克利斯之剑”，一旦发生债券违约纠纷，债券投资者可依据该规定将主承销商告上法庭，要求证券公司与发行人承担连带责任。而且，主承销商在诉讼中要“自证清白”，就自己是否存在过错承担举证责任。《座谈会纪要》中与主承销商关系最密切的是第29条“债券承销机构的过错认定”和第30条“债券承销机构的免责抗辩”，这两条分别规定了法院认定主承销商存在过错的5种情况和不存在过错的4种情况，为主承销商的责任承担划定了明确的界线，势必成为相关诉讼中判断主承销商是否承担责任的重要依据。

对于主承销商而言，《座谈会纪要》不仅关乎法庭上的焦点争议，也是主承销商履职过程中的“执业指引”。《座谈会纪要》第29条与第30条都围绕主承销商的尽职调查展开，从而为主承销商如何勤勉尽责地开展尽职调查明确了范围和方向。未来，主承销商在项目执行过程中，应将《座谈会纪要》作为尽职调查工作是否“及格”的判断标准，按照诉讼证据的标准搜集工作底稿，做好尽调留痕，为可能发生的违约诉讼做好准备，做到未雨绸缪。

《座谈会纪要》出台后，债券违约诉讼将越来越普遍，主承销商的诉讼风险显著增加，如何避免陷入债券违约诉讼的漩涡，考验着主承销商的信用风险管理能力。主承销商对于信用风险的管理，主要体现在业务承揽与存续期管理两个阶段：在承揽债券项目时，主承销商要将发行人违约风险作为重要考量因素，提高债券发行人的准入门槛，完善债券承销业务的风控标准与内控制度；而债券存续期管理过程中，如何做好信用风险日常监测与定期排查、违约项目的风险化解与处置，将成为各主承销商越来越重视的课题。可以预见，信用风险管理能力作为主承销商的核心竞争力之一，将在债券承销业务的市场竞争中发挥日益重要的作用。

《座谈会纪要》从多个维度说明，杜绝违约风险的核心在于提高项目质量。在日趋激烈的市场竞争和违约频发的市场环境下，主承销商在项目承揽、承做过程中，应当更加注重项目质量，杜绝低价承销行为，保证足够的人员和费用投入，确保相关业务高质量开展。主承销商作为债券市场的重要参与主体，应坚持提高项目质量这一核心原则，充分保持行业竞争力，努力控制业务风险，为债券市场的平稳健康发展提供保障。